【东兴有色】铁矿石行业深度：多角度拆分梳理及远期展望（20230331）铁矿石资源分布呈现高度聚拢型特征：全球可用铁矿石储量约1800 亿吨，其中澳大利亚、巴西及俄罗斯可用铁矿石储量前三大国，储量分别为为510 亿吨（28.3%）、340 亿吨（18.9%）及250 亿吨（13.9%）；行业CR3 达61% (CR3)，CR5 则高达75.8%（含中国及乌克兰）。中国前三大铁矿矿区占总资源储量高达47%：分别为鞍山本溪矿区、冀东密云矿区及攀枝花西昌矿区；中国铁矿资源储量高但富矿少，平均品位低且贫矿出储量占总储量约80%。
铁矿石产出分布具有强寡头垄断特征：全球前四大国家铁矿石累计产量占比约75%。全球铁矿石可用年产量约26 亿吨，其中澳大利亚和巴西分别生产9亿吨（34.6%）及3.8 亿吨，占可用全球铁矿石总产量的49.23%；中国是全球第三大铁矿石生产国，2021 年共生产3.60 亿吨可用铁矿石，约占世界总产量13.85%；此外，印度生产了2.4 亿吨的矿石，四个国家铁矿产量占总产量约75%。此外，全球前四大铁矿石生产企业（Vale/Rio Tinto/BHP/FMG）累计占总产量45%。中国前四大铁矿产区累计产量占比约73.8%。河北、辽宁、四川与内蒙古是中国铁矿石原矿产量前四地区。22Q1 数据显示，河北铁矿原矿产量1.07 亿吨（41.8%），相当于全国铁矿产出排名第二到第六省份的总和。
中国铁矿石吨生产成本较全球均值高30.7%：从铁矿品位及成本角度观察，全球铁矿石平均品位46.7%。印度及俄罗斯铁矿品位50%之上，而中国平均品位仅34.5%。全球铁矿石平均生产成本63.34 美元/吨，其中印度、澳大利亚及巴西是全球铁矿石生产成本最低的三个国家，吨成本分别为26.7 美元、34.5 美元及36 美元；但中国铁矿石产出成本为82.8 美元/吨，较全球平均成本+31%。
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全球矿山进入新一轮扩产期，中国铁矿资源开发投资增幅居采矿业之首：海外矿山上一轮资本支出高峰于2013 年结束，但从2018 年开始，四大矿山的资本支出逐年增加，开启了新一轮产能扩张周期。至2021 年，全球铁矿石开采市场规模已超3000 亿美元（2015-2018 年平均在1500 亿左右）,其已迫近2011 年的水平，是近10 年的第二高位。中国黑色金属矿采选业投资增幅位居采矿业之首。2021 年中国铁矿资源开发资金投入量达到4.34 亿元，同比大幅增长75%；钻探工作量达到35 万米，同比增长75%。而进入2022 年后，国内黑色金属矿采选延续33.3%的高增长态势，投资增幅位居采矿业之首，显示铁矿采选的投资意愿已出现明显好转。
全球铁矿石年均产量增速将明显提升，中国基石计划降低铁矿进口依赖度：
从全球供给角度观察，在2022-2026 年间，全球铁矿石产量的年均增速将达2.7%，高于2017-2021 年均-1.3%的水平，这意味着到2026 年全球铁矿石的产量在2022 年的基础上会增加3.61 亿吨。此外，中国的基石计划明确到2025年，国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到3.7 亿吨、3 亿吨和2.2亿吨，分别比2020 年增加1 亿吨、0.7 亿吨和1 亿吨。基石计划推动2021 年中国铁矿石进口依赖度已降至2013 年以来最低，至80.9%；预计十四五期间国内精矿的年产量（折合62%品位）有望增至3.7 亿吨（2021 年是2.85 亿吨）。
中国铁元素供给进入多元化时期：废钢作为另一重要铁元素来源，对铁矿石具有替代作用。与铁矿炼钢相比，用废钢炼钢每吨可减少1.6 吨的二氧化碳排放，节省350 公斤标准煤，少用1.7 吨精矿粉。中国废钢产量较高（年产2亿吨）但废钢比偏低，仅为20%，而全球废钢比均值为37%。《再生钢铁原料》国家标准的实施有助推动中国铁元素来源更加多元化，2021 年中国废钢进口量同比已现明显增加，全年中国累计进口废钢共计55.6 万吨，是2020全年的20 倍，是2019 同期的3 倍。预计至2025 年中国废钢资源供应总量或达3.4 亿吨，对铁矿替代效应将逐年增强。此外，GIA 公司预计到2024 年，全球废钢市场将达到7.6 亿吨；而世界钢铁协会预计到2030 年全球废钢供应量将达到10 亿吨左右。
铁矿消费市场持续扩张，铁矿石的需求取决于生铁和粗钢产量：生铁角度，一吨生铁需要1.6 吨铁矿石。2021 年全球生铁产量13 亿吨，十年增长30%。
主要产量区域集中在亚洲，亚洲生铁总产量超过10 亿吨。中国的生铁产量大约8.7 亿吨，占亚洲地区生铁产量83%，占全球生铁产量近70%；粗钢角度，长流程高炉炼钢中生产一吨粗钢平均需要用到1 吨生铁与0.15 吨废钢。2021年全球粗钢产量19.12 亿吨，10 年增长27%。主要产量区域集中在亚洲，亚洲总产量超过13.5 亿吨（占全球近71%）。中国的粗钢产量10.3 亿吨左右，占亚洲地区粗钢产量的75%，占全球产量54%。排名第二的印度产量为1 亿吨（占5.3%），仅为中国产量的十分之一。远期观察：海外铁矿的需求或延续稳定态势，2014-2021 年间差不多稳定维持在4.8 亿吨左右，预计2022-2025年均需求约5 亿吨。尽管中国粗钢产量已进入峰值区，但依然存有进口缺口。
考虑到十四五期间中国的粗钢将维持在8.8 亿吨-10 亿吨的平台震荡，按0.81:1计算，我们预计年生铁产量在7.1-8.1 亿吨，年需铁矿石11.4 亿吨至13 亿吨意味着铁矿石年进口缺口或为8-10 亿吨。
铁矿石贸易：中国铁矿进口占全球比例超70%，进口国集中度有所加重。国际铁矿石贸易仍以约定年度采购量的长期协议为主，定价则基本采用基于普氏（Platts）指数的季度指数定价方式。中国铁矿石年进口量超过11 亿吨，占世界总进口量也超过70%。铁矿石价格上涨后供给端集中度有所加重。2021年中国从澳大利亚、巴西进口铁矿石分别达到6.94 亿吨和2.38 亿吨，占全部进口矿的比重分别为61.65%和21.10%，合计为82.75%，比2020 年上升1.6个百分点，铁矿石价格上涨不仅没有带来非主流矿占比的扩大，反而加重了供给端的集中度。
中国铁矿石行业从四个方面提升铁矿石定价权：基本面的供给侧改革（大规模去产能和全行业大整合）、金融层面争夺定价权（大连铁矿石人民币交易期货合约）、贸易方面争夺定价权以及简历中国矿产资源集团提升议价能力。
相关公司：鞍钢矿集团及鞍钢矿业、河钢资源、海南矿业、金岭矿业。
风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，库存大幅增长及现货贴水放大，铁矿价格波动风险，公司产出低于预期，能源成本持续大幅上涨风险。
(分析师：张天丰 执业编码：S1480520100001 电话：021-25102914)【东兴商社】中国中免（601888）：22 年受疫情扰动业绩筑底，23 年增长可期（20230331）
事件：中国中免发布2022 年财报，公司实现营业收入544.3 亿元，同比-19.57%；归母净利润50.3 亿元，同比-47.9%。其中Q4 实现营收150.68 亿元，同比-17.10%；归母净利润4.02 亿元，同比-65.40%。
离岛免税受疫情扰动较大，公司全年营收表现较弱。2022 年多次疫情反复影响了居民出行需求的释放，离岛免税销售表现较弱。22 年海南省接待游客6004 万人次，同比-25.9%，旅客吞吐量仅为19 年的53.34%。22 年离岛免税店总销售额487.1 亿元，同比-19%，其中免税销售额348.99 亿元，同比-29.45%。
公司海南业务全年实现营收365 亿元，其中海棠湾店营收302.4 亿元，归母净利润25.5 亿元；海免公司营收56.4 亿元，归母净利润3.4 亿元，公司在离岛免税市场的市占率约75%。随着疫情影响消退，海南省客流有望快速恢复，公司目前在海南已布局7 家门店，22 年10 月开业的新海港店逐渐爬坡，海棠湾一期2 号地有望于23 年开业，且公司在23 年经营计划中明确提出夯实“深耕海南”战略，离岛免税渠道有望实现稳健增长。
出境游的恢复将拉动口岸渠道复苏，23 年市内店政策落地可期。22 年口岸免税销售额仍维持在较低水平，日上上海营收141.4 亿元，归母净利润6.3 亿元。
2022 年我国出入境1.157 亿人次，仅为2019 年的17.3%，出境游尚有巨大修复空间。3 月10 日试点恢复出境团队游国家增加至60 个，3 月26 日中国民航开始执行2023 年夏秋航季航班计划，增班35 条国际及地区航线，出境游的逐步恢复将带动口岸免税渠道的复苏。公司占据核心优质口岸资源，且22年中标了杭州萧山机场、成都双流机场等多个免税经营权，将充分受益于口岸免税渠道的复苏。我们认为，随着出境游的逐步恢复，市内免税政策有望于23 年落地，带来整个免税市场的扩容。公司收购中出服务49%股权，中出服拥有入境市内免税牌照，且拥有12 家市内免税店，本次投资有望完善中免在市内免税渠道的布局，市内免税的竞争格局或持续优化。
疫情影响下毛利率下降带来盈利能力减弱，23 年有望恢复常态化水平。公司全年毛利率28.02%，同比-5.06pct.。分品类看，免税商品毛利率同比+1.59pct.，有税商品毛利率同比-7.17pct.，疫情影响线下销售，线上有税销售折扣力度较大带来毛利率降低，叠加低毛利率的有税销售占比提高，共同带来全年毛利率的下降。销售费用率和管理费用率分别同比+1.7pct.和0.95pct.，较为稳定。
随着疫情影响的消退，公司对线上平台和有税销售的依赖度将降低，毛利率有望恢复至常态化水平，公司净利率有较大提升空间。
短期业绩复苏可期，中长期看好消费回流和海外市场拓展。公司披露23 年经营计划，全面推进离岛、机场和市内免税各个渠道的铺建，并提升包括采购招商、运营管理、供应链管理等在内的核心能力，公司有望充分受益于行业复苏实现较高速业绩增长。中长期看，吸引免税回流的长期逻辑不变，看好免税赛道的高景气，中国中免作为行业龙头的市场地位持续巩固，同时拓展海外市场目标清晰，未来成长可期。
盈利预测：公司作为全渠道布局的行业空头，将充分受益于短期的行业复苏和中长期的高景气增长。预计公司23-25 年归母净利润为119.7、167.9 和209.2亿元， EPS 为5.8、8.1 和10.1 元。对应23-25 年PE 为32、23 和19 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：超预期政策，离岛免税竞争加剧，市内店政策落地不及预期。
(分析师：刘田田 执业编码：S1480521010001 电话：010-66554038 分析师：魏宇萌 执业编码：S1480522090004 电话：010-66555446)
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